一份66页的回复公告，不仅没有平息市场的质疑，反而将金徽酒内部隐秘的家族化治理痼疾摆上了台面。
面对上交所针对2025年报下发的监管问询函，金徽酒从流程、定价、资产、资金流向等维度逐条回复。全套的招标资料、独立董事意见、年审会计师的核查盖章一应俱全。金徽酒希望用严丝合缝的“程序合规”，来打消监管与投资者对其利益输送的疑虑。
但在资本市场上，手续齐全不等于交易公允。近10亿元的重大工程100%交由实控人亲属承建、包装产能利用率不足六成仍执意扩产、控股股东超七成股权被质押，这家区域老牌酒企的真实样貌，需要接受着全方位的审视。
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66页回函背后
上交所的问询函，直指金徽酒关联交易的合理性与资金流向的真实性。在这份66页的回函中，金徽酒的家族化闭环运作模式清晰显现。
金徽酒近年来的资本开支，几乎全部流向了甘肃懋达建设工程有限公司这一家公司。
这家公司的控股股东李锁银，正是金徽酒实控人李明的侄子。2023年至2025年，金徽酒向甘肃懋达采购工程建设服务合计约4.01亿元，其两大核心项目智能仓贮中心与四期技改项目的中标合同总金额近10亿元，均由甘肃懋达包揽。近三年，金徽酒的工程建设关联交易占比达到了100%。
甘肃懋达对金徽酒更是十分依赖。2023年，金徽酒的采购额仅占甘肃懋达营收的2.99%，到2024年这一比例飙升至44.1%，2025年仍保持在29.18%。上市公司已经成为实控人亲属企业的“现金奶牛”，在缺乏非关联方实质性竞争的背景下，这种交易的公允性存在大纰漏。
与大额关联交易形成对比的，是金徽酒低迷的产能利用率。 回复函数据显示，金徽酒近三年的成品酒包装产能利用率分别为54.41%、59.13%和58.78%，长期在六成以下徘徊。同时，2025年新建智能仓贮中心投用后，原酒总库容提升至9.5万千升，但最高库容利用率却从82.26%降到了62.96%。
在现有资产利用率并不饱和、甚至出现大量闲置空间的情况下，金徽酒依然持续通过关联方进行大规模的基建扩产。这种逆周期、且由关联方独揽的重资产投入，很难用单纯的“前瞻性布局”来解释。
问询函的另一大关切，是控股股东的资金压力与上市公司的资金流出。
截至2025年底，金徽酒控股股东亚特集团累计质押股份占其持股总数的75.36%。控股股东高比例质押，意味着持续的流动性压力。在此背景下，金徽酒不仅每年向实控人亲属企业支付过亿工程款，还在2023年至2025年间，累计向“金徽正能量公益基金会”捐赠超4321万元。该基金会的理事长由实控人李明担任，理事会成员几乎全为集团高管与关联方。尽管公司公示了助学明细并承诺专款专用，但审批、投放、审计全流程由家族体系内部管控，缺乏三方监督。
市场有理由担忧，上市公司是否在通过关联基建与大额捐赠的“双通道”，变相缓解实控人的资金渴求。
渠道端的数据差异，进一步加深了市场疑虑。以2023年金徽酒第二大经销商“渭源县鑫城万晖酒类销售中心”为例，公司披露当年对其销售额达4266万元，合作年限17年。但工商登记信息显示，该企业2022年才成立，且2023年工商年报登记的销售总额仅为2万元，从业人员2人，纳税总额0元。
一家年销售额2万元的微型企业，如何消化4000多万元的白酒？ 更蹊跷的是，该经销商的经营者，还持有金徽酒间接股东的股权，与控股股东亚特集团存在一致行动关系。
这种错漏百出的信披与错综复杂的持股关联，让金徽酒销售渠道的真实性蒙上了一层阴影。
困在西北的金徽酒
内部治理的隐忧，最终都会反映到了终端经营和财务报表上。「快马财媒」发现，金徽酒在业务基本面上面临着更棘手的麻烦。
2025年，金徽酒交出了上市七年来的首份“双降”答卷。全年实现营收29.18亿元，同比下降3.40%；归母净利润3.54亿元，同比下降8.70%。单季度看，金徽酒的业绩下滑明显加速。2025年，金徽酒的营收从一季度的正增长滑落至四季度的下跌11.57%，净利润更是从一季度的微增直接崩到四季度44.45%的大跌。在白酒行业深度调整期，金徽酒的抗风险能力显得尤为脆弱。
作为一家区域性酒企，金徽酒多年来一直高喊“布局全国、深耕西北”的口号。但事实证明，“走出西北”依然步履维艰。
2025年，金徽酒省内市场实现营收21.12亿元，占比高达76.05%。经销商数量上，全年净减少60家。公司宣称省外市场将进入“放量期”，但实际情况是，2025年省外主动淘汰了171家经销商。
更惨的是单店产出效率极不平衡。省外622家经销商平均每家仅贡献约107万元收入，省内319家经销商平均每家产出达662万元。省外经销商单产仅为省内六分之一。在缺乏品牌全国化拉力的前提下，单靠精简渠道，根本无法支撑起金徽酒跨区域扩张的野心。
高库存是悬在所有白酒企业头顶的达摩克利斯之剑。截至2025年末，金徽酒存货账面价值高达20.02亿元，占总资产的37.93%。
然而，面对20亿的存货，金徽酒期末计提的跌价准备仅7.22万元，计提比例约0.004%。在白酒行业大面积价格倒挂、动销不畅的2025年，金徽酒以“半成品酒随存放时间升值”为由拒绝进行合理的减值测试。这种看似符合会计准则的操作，实质上掩盖了终端销售承压的真实情况。如果终端价格持续下探，这20亿存货随时可能演变成利润表上的雷。
资本市场的反应最直接。自2022年复星集团退出、实控人李明重新拿回控制权后，金徽酒的家族化运营模式全面回归，其在二级市场的表现也随之一落千丈。 进入2026年，在业绩承压与监管问询的双重打击下，金徽酒股价持续阴跌。截至2026年7月14日，金徽酒报收14.52元/股，总市值73.65亿元。相较历史高点，市值已大幅缩水。