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今年信贷连续超预期，但 PPI 增速下行、贷款利率低迷，似乎存在矛盾。我们认 为一季度信贷需求已出现恢复迹象，特别是基建、高新制造业、绿色、小微、乡 村振兴等领域投放情况较好，居民按揭和消费贷款需求也有所恢复。但由于银行 信贷投放节奏明显前置、价格竞争激烈，导致信贷供大于求、利率下行。向前看， 我们预计随着二三季度银行信贷扩张节奏边际放缓、需求继续恢复，资金供需关 系更为平衡，贷款利率有望环比企稳，资金“空转”现象也有望减少，短期内高 股息、低估值的国有大行有望继续重估。

摘要

超预期信贷投向哪里？1Q23 新增贷款规模 10.6 万亿元，创历史新高，同比多 增 2.3 万亿元。新增贷款中，93%投向企业部门（不含贴现），明显高于 1Q22 的 74%；其中对公中长期/短期贷款占比分别为 63%/30%，分别同比多增 2.8/0.9 万亿元，主要投向基建、高新制造业、绿色、小微、乡村振兴等领域； 16%投向居民部门，其中居民中长期/短期贷款分别占比 9%/7%，分别同比少 增 0.1 万亿元/多增 0.6 万亿元，2-3 月居民购房和消费相关贷款有所恢复；票据 贴现净减少 1 万亿元，对新增贷款的拖累为 9%，主要由于信贷投放较好、银行 减持票据腾挪额度。总体来说，信贷投向体现出居民、国企已经出现需求改善迹 象，但民企、服务业融资需求可能仍然较低。