你还相信燕窝的功效吗？
(资料图片仅供参考)
目前市场上对于燕窝的功效，一边是品牌、市场参与者及用户宣传并笃信燕窝可以美容、健脑、提高免疫力、修复伤口甚至延年益寿。
另一边是专家、医生、博主科普燕窝没那么多神奇的作用，营养也并非不可替代，即使是被大力宣传的燕窝酸(又名唾液酸)，鸡蛋和燕窝的含量也只相差了约5倍，而非宣传中的一克燕窝等于40个鸡蛋。
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图片来源：《食品研究与开发，2016年2月第37卷第4期》
时至今日，燕窝的功效似乎成了一种玄学，进入了信则有不信则无的“化境”。但无论燕窝的功效如何，卖燕窝的商家们是真的都“赚麻了”。
近日，曾先后两次向沪市主板递交招股书，却又在上会前一天撤回申请的厦门燕之屋生物工程股份有限公司(以下简称“燕之屋”)突然转身，向港交所递交主板上市申请，中金公司、广发融资(香港)为联席保荐人。
虽然“智商税”、“糖水罐头”的争议声不绝于耳，但燕之屋的收入和利润仍在增涨，而销售数据前后不一、收购动作绕晕证监会后，转道港股能让燕之屋上市梦成真吗？
01
营收稳定增长，销售数据前后不一
虽然围绕在燕窝周围的争议从未停止，但喜欢的人依旧购买，燕之屋的收入同样不断增长。
2020年-2022年(“报告期”)，燕之屋营业收入分别为13.01亿元、15.07亿元、17.30亿元，2021年、2022年营收增幅分别为15.82%、14.79%，可以称得上稳定。
同期，其净利润分别为1.23亿元、1.72亿元、2.06亿元。
其中，2012年推出的碗燕依旧是收入主力，报告期内收入分别为5.59亿元、6.61亿元、6.73亿元，分别占总收入的43.0%、44.0%、38.9%。
作为主攻线下并具备礼品属性的产品，碗燕也同样是主要的利润来源。报告期内毛利率分别高达55.6%、58.3%、61.6%，睥睨其他产品。
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图片来源：燕之屋招股书
事实上，除了作为营收、利润双支柱，碗燕对于燕之屋来说还有更重要的历史意义。
从1997年开始，燕之屋的创始人黄健就进入了燕窝行业，并成立了厦门市双丹马实业发展有限公司(“双丹马”)。
2010年，双丹马准备赴港上市，甚至连境外红筹架构都已搭建好，然而2011年，“毒血燕”事件爆发，中国暂停了燕窝产品进口，直至两年后的2013年才逐步恢复，也打断了其上市进程。
值得注意的是，当年这场席卷全行业的重大事件，能发展到后续滔天的舆论声浪，起因就有燕之屋的一份。
媒体报道，2011年7月，北京的一位消费者在销售人员的极力推荐下，购买了厦门市丝浓食品有限公司(目前为燕之屋子公司，现名为燕丝浓)生产的“燕之屋”特级血燕，在食用后突然发烧、头痛、恶心，剩余的血燕经国家食品质量安全监督检验中心检验后发现，其亚硝酸盐含量为2371毫克／千克，超出国家最高强制性标准33倍。
后来浙江省工商部门检查了抽检了537批次的血燕，亚硝酸盐含量几乎全部不合格，含量平均达4400毫克/千克，更是震惊了整个市场。其中也包括前文提到的“燕之屋”牌血燕。
事件一出，整个燕窝行业进入至暗时刻，燕之屋也不例外，大量门店关停，营收骤减。
2012年，“燕之屋”碗燕推出，不仅省去了购买干燕窝后繁琐的泡发、挑毛、炖煮等环节，作为一种预包装食品，监管起来也不存在干燕窝那么多盲区和争议，逐渐成为了燕之屋的核心产品。
不过，经历了上述风波的燕之屋目前仍然几乎完全依赖于印度尼西亚的供应商，报告期各期原料燕窝采购额分别为7.7亿元、6.04亿元、6.17亿元。
燕之屋在招股书中也表示，其并无进行任何造屋引燕，而主要依赖东南亚(尤其是印度尼西亚)的供应商提供原料燕窝。倘无法自东南亚供应商采购足够的原料燕窝或未能与该等供应商维持良好关系，则其业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。
2014年，燕之屋前身厦门燕之屋生物工程发展有限公司成立，主营燕窝产品的研发、生产和销售等，于2020年12月，整体变更为股份有限公司。
不过，值得注意的是，在此次向港交所递交的招股书(“港股版本”)中，2020年、2021年碗燕的销量及平均每碗售价分别为343.09万碗及163元、385.55万碗及172元，与此前递交给证监会的沪市主板招股材料(“A股版本”)中的350.14万碗及155.02元、412.23万碗及165.54元相差较大。
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图片来源：燕之屋招股书
(上为港股招股书，下为沪市主板预披露更新版)
此外，鲜炖燕窝、干燕窝等的数据在两版招股书中也均有较大差别。
02
高溢价收购经销商
股权激励被收购公司原股东
虽然原产自东南亚的马来西亚、印度尼西亚、泰国等地，但燕窝最大的市场在中国。2022年，中国燕窝市场的市场规模占全球燕窝市场的70%。
招股书显示，根据弗若斯特沙利文报告，从2020年至2022年，按零售额计算，燕之屋连续三年为中国最大的燕窝产品公司，2022年的市场份额为5.8%。
在《燕之屋拟上交所主板IPO，3年半近7亿广告费难甩“智商税”争议》中，《洞察IPO》曾分析过小仙炖等主打线上的后起之秀给燕之屋造成的压力，在证监会给燕之屋的首发反馈意见中，也提到了“‘小仙炖’等品牌兴起，对行业及公司业务发展的影响”。
根据招股书，目前国内燕窝市场排名第一、第三的大概率是燕之屋、小仙炖，能压过前几年发展势头很猛的小仙炖，燕之屋线下的几百家门店功不可没。
截至2022年12月31日，燕之屋共有89家自营门店及615家经销商门店，燕窝专营门店数量在国内排名第一。
报告期内，燕之屋分别有31.5%、33.8%、27.6%的销售收入来自线下经销商。
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图片来源：燕之屋招股书
线下经销商也常年出现在燕之屋的前五大客户中，比如中大百诚堂及合联裕泰等。
2020年、2021年，中大百诚堂及关联方均为第二大客户，销售额分别为6316.4万元、4096.9万元；2021年、2022年，合联裕泰均为第四大客户，销售额分别为1998.9万元、2044.7万元。
值得注意的是，关于前五大客户的描述，除了与经销商相关的，不同版本招股书中均有一定出入。
例如，港股版本中2020年第一大客户京东自营销售额为1.01亿元，A股版本中为8761.53万元。
再如港股版本中2020年为第四大客户、2021年为第三大客户，销售额分别为1671.9万元、2359.6万元的客户C唯品会，在A股版本中均为第三大客户，销售额分别为2516.41万元、2356.29万元。
说回经销商，中大百诚堂是燕之屋实际控制人之一郑文滨控制的公司，合联裕泰也由郑文滨持股38.5%。
2021年，为降低关联交易，燕之屋先后完成了对郑文滨控制的北京、长春、哈尔滨及李有泉控制的太原市场的收购，因此2021年、2022年对北京中大百诚堂生物科技有限公司及关联公司的销售额下降。
但值得注意的是，燕之屋的收购方式不一般。2021年，郑文滨夫妇新设北京天飞燕、长春金燕荟和哈尔滨金燕荟，分别承接原北京、长春、哈尔滨市场燕之屋产品的经销业务；李有泉新设太原吉祥燕，承接原太原市场燕之屋产品的经销业务。
燕之屋分别以3267万元、1606万元、1837万元、1254万元收购了上述公司，对应PE倍数分别为9.09倍、9.11倍、9.33倍、9.23倍，这几笔收购给燕之屋带来7516.5万元的商誉。
为什么说这种方式不一般呢，因为就连见过大风大浪的证监会也一头雾水。
在证监会此前发回的反馈意见中，也两次提到此项收购，并要求燕之屋说明先由郑文滨及其配偶薛凤英、李有泉新设公司承接经销业务，再进行收购的原因和合理性原因和合理性，以及所收购公司的门店、商场专柜数量、营业收入、利润总额等情况。
还不止，2021年6月，为激励所收购子公司北京天飞燕核心管理人员薛凤英，燕之屋同意其以2070万元认购公司新增的172.5万元注册资本，对应股改后的增资价格为12元/股，而同期其他股东股权代持还原、入股的交易价格为21.6元/股。
关键数据前后矛盾、高溢价收购经销商、大手笔激励被收购公司原股东，燕之屋背后的秘密，或许比燕窝的功效更令人捉摸不透。