证券分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
2023年6月新增人民币贷款3.05万亿，同比多增2412亿元，信贷余额增速小幅下行至11.3%；新增社会融资规模4.22万亿，同比少增9726万亿，社融存量增速下行至9.0%；M2同比增速下行至11.3%。6月居民部门信贷表现明显修复，企业短期和中长期融资均回升至季节性高位，信贷融资规模显著超市场预期；此外，主要受政府债券发行进度偏缓等因素的拖累，社融增速继续下滑。
贷款：居民部门信贷需求修复，企业部门韧性维持
居民部门融资需求明显修复，均略高于去年同期。6月居民中长期信贷与去年反弹幅度较为接近，地产销售表现依旧偏弱，但RMBS条件早偿率指数于6月中旬之后开始小幅下行；居民短贷新增处于2018年以来的同期高位。季末冲刺力度有所加大，企业部门融资表现维持韧性。企业部门短期融资需求表现相对较强，中长期贷款仍处于季节性偏高水平，且后续随着地方债发行提速以及增量“宽信用”政策的加码，预计企业中长贷拉动的格局或继续维持。
社融：高基数效应下，政府债券是社融的重要拖累
政府债券发行进度明显放缓，对当月社融增速形成一定拖累。截至6月末，新增地方债发行规模为2.74万亿元，发行进度为60.51%，相较于去年同期84.75%的发行进度明显偏慢，预计7月将有所提速。
存款：企业存款大幅减少拖累M2增速继续回落
（1）居民住户存款和非银存款同比多增，但受去年留抵退税等因素导致的高基数效应影响，非金融企业存款同比少增继续拖累M2增速下行。（2）地产销售偏弱，资金回款较慢以及工业生产相对偏弱，或是导致M1增速下行的主要原因，M2-M1剪刀差时隔3个月后再度走扩至8%以上。
票据利率对于信贷的指引为何下降？
6月票据利率多会出现季节性上行，但今年6月以来，票据利率震荡走低。今年以来，大量存量票据的到期压力下，部分机构计划6月票据利率随季节性上行后逢高配置，但由于表内票据始终处于“欠配”的状态，6月末各机构转为低价收票，进而推动票据利率震荡下行。
进一步地，票据利率对于信贷的指引性下降的原因或是在于央行信贷指导的放松以及票据自身的“补到期”。一是，一季度信贷投放的“前置效应”较为突出，在央行对于后续各季度信贷总量规模指导性较弱的情况下，银行通过表内票据实现信贷“补位”的需求有所下降；二是，受票据新规影响，一级市场票据承兑规模明显下降，在供给相对有限的情况下，存量票据面临较大的到期压力，表内票据出于自身“补到期”的需求带动票据利率下行。
综合来看，季末冲刺效应带动下，融资需求表现超预期，但数据修复的持续性仍有待观察。对于债券市场而言，当前或已经进入第五轮政策脉冲“宽信用”的逐步落地阶段，市场关注后续政策摆布及实体高频数据对金融数据的交叉验证。超预期的金融数据发布后，债市反应偏钝化，收益率短线小幅上行后回落，7月“钱多”逻辑或进一步强化，政策的定力以及市场对于后续数据修复持续性存在疑虑，预计均成为收益率上行时的保护。目前看宽信用政策发力以接续性政策为主，新增政策幅度略低于市场预期，且7月配置力量季节性增强，对债市形成保护，收益率或维持当前位置窄幅震荡，等待政策的进一步明朗。预计票息策略依然占优，利率逢高把握结构性交易机会。
风险提示：信贷投放持续性不及预期。
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正文
2023年6月新增人民币贷款3.05万亿，同比多增2412亿元，信贷余额增速小幅下行至11.3%；新增社会融资规模4.22万亿，同比少增9726万亿，社融存量增速下行至9.0%；M2同比增速回落0.3个百分点至11.3%。6月居民部门信贷表现明显修复，企业短期和中长期融资均回升至季节性高位，信贷融资规模显著超市场预期；此外，主要受政府债券发行进度偏缓等因素的拖累，社融增速继续下滑。
一
居民部门信贷需求修复，企业部门韧性维持
居民部门融资需求明显修复，均略高于去年同期。（1）6月居民中长期信贷增加4630亿，同比多增463亿，与去年反弹幅度较为接近。6月当月地产销售表现依旧偏弱，但RMBS条件早偿率指数于6月中旬之后开始小幅下行，或指向居民提前还贷意愿边际有所缓解。（2）6月居民短期贷款增加4914亿，同比多增632亿，4至5月居民短贷表现连续处于季节性低位，6月消费需求有所释放，居民短贷新增处于2018年以来的同期高位。整体来看，居民短贷和中长期贷款表现与去年较为类似，在4至5月连续的弱势后，季末月份迎来明显回补，表现出“小月更小、大月更大”的特点，其后续融资需求修复的持续性仍有待观察。
季末冲刺力度有所加大，企业部门融资表现维持韧性。（1）企业部门短期融资需求表现相对较强，6月企业部门短期贷款维持同比小幅增长743亿元，为2018年以来的季节性高位水平，银行季末信贷冲刺力度有所加大，同时，企业生产经营预期有所修复；但票据融资明显同比少增1617亿元，主要受票据新规影响，新开票据意愿回落，而存量票据大量到期。相加后的企业部门短期融资当月新增6628亿，同比少增1074亿，与历史同期正常水平较为接近。
（2）与此同时，企业部门中长期贷款表现依旧偏强，仍处于季节性偏高水平，6月企业部门中长期贷款新增15933亿元，同比多增1436亿元，仍然显示出一定韧性。在基建与制造业投资增速有所放缓的情况下，由于前期Q1信贷项目储备较为充足，企业中长期贷款增长仍有一定惯性支撑，企业中长期信贷连续11个月维持同比多增。往后看，受票据融资新规影响，票据融资表现或继续偏弱于季节性，企业中长期贷款仍是信用周期维持的重要支撑，后续随着地方债发行提速以及增量“宽信用”政策的加码，预计企业中长期贷款带动的格局或继续维持，短期内企业中长期贷款增速大概率不会明显下行。、
二
高基数效应下，政府债券是社融的重要拖累
政府债券发行进度明显放缓，对当月社融增速形成一定拖累。6月政府债券新增5388亿元，同比少增10828亿元，与社融本月少增规模9726亿元较为接近，是当月社融增速下滑的重要拖累项。截至6月末，新增地方债发行规模为2.74万亿元，发行进度为60.51%，相较于去年同期84.75%的发行进度明显偏慢。从各地披露的发行计划来看，7月地方债发行或有提速，政府债券对于社融的拖累效应或也将随之减弱。
三
企业存款大幅减少拖累M2增速继续回落
M2和M1增速均有所回落，M2-M1剪刀差走扩。（1）分结构上看，居民住户存款和非银存款同比多增，但受去年留抵退税等因素导致的高基数效应影响，非金融企业存款同比少增。6月份，人民币存款增加3.71万亿元，同比少增1.12万亿元；其中，居民住户存款同比多增1997亿元，非银行业金融机构存款同比多增2195亿元，而非金融企业存款同比少增8709亿元，成为了拖累M2增速下行的主要原因。（2）6月M2同比为11.3%，前值为11.6%；M1同比为3.1%，前值为4.7%，地产销售偏弱，资金回款较慢以及工业生产相对偏弱，企业扩大资本开支的意愿降低或是导致M1增速下行的主要原因，M2-M1剪刀差时隔3个月后再度走扩至8%的高位，显示当前企业资金活化程度仍偏弱。
四
票据利率对于信贷的指引为何下降？
6月票据利率多会出现季节性上行，但今年6月以来，票据利率震荡走低。从机构配置方面解释，今年以来，大量存量票据的到期压力下，部分机构计划6月票据利率随季节性上行后逢高配置，但由于表内票据始终处于“欠配”的状态（1至3月表内票据新增规模持续为负，4至5月当月仅少量新增），6月末各机构转为低价收票，虽承兑和贴现规模同比均缩减，但贴承比小幅走高，进而推动票据利率震荡下行。
进一步地，票据利率对于信贷的指引性下降的原因或是在于央行对于信贷指导的放松以及票据自身的“补到期”。6月票据利率震荡下行，而信贷表现相对偏强，与以往的规律有所不同，一是，一季度信贷投放的“前置效应”较为突出，在央行对于后续各季度信贷总量规模指导性较弱的情况下，银行通过表内票据实现信贷“补位”的需求有所下降，信贷和票据规模“此消彼长”的互补特征或较去年有所弱化。二是，受票据新规影响，一级市场票据承兑规模明显下降，在供给相对有限的情况下，存量票据面临较大的到期压力，表内票据出于自身“补到期”的需求，在信贷投放不弱的基础上，季末抢票行为较为热烈，故票据利率明显下行。
总结来看，季末冲刺效应带动下，融资需求表现超预期，但数据修复的持续性仍有待观察。4至5月融资需求维持季节性弱势水平，6月季末冲刺下，信贷数据与票据利率的指引出现分化，当月新增信贷数据明显转强，居民部门融资需求较快修复，企业中长期信贷依旧保持韧性；社融增速下滑主要在于政府债券高基数的拖累，其他分项表现基本符合季节性。但值得说明的是，企业中长期信贷的亮眼表现主要基于存量项目的推进，当前基建、制造业投资增速均有放缓，后续需要增量政策的加码支持，且季末效应褪去，地产销售依然偏弱，居民部门信贷数据的表现能否延续，还是重现去年“大月更大、小月更小”的季节性特征尚有不确定性；其次，M1大幅下行带动M2和M1剪刀差走扩，企业盈利预期偏弱，后续数据修复的持续性仍有待观察。
对于债券市场而言，当前或已经进入第五轮政策脉冲“宽信用”的逐步落地阶段，市场关注后续政策摆布及实体高频数据对金融数据的交叉验证。超预期的金融数据发布后，债市反应偏钝化，收益率短线小幅上行后回落，7月“钱多”逻辑或进一步强化，政策的定力以及市场对于后续数据修复持续性存在疑虑，预计均成为收益率上行时的保护。目前看宽信用政策发力以接续性政策为主，新增政策幅度略低于市场预期，且7月配置力量季节性增强，对债市形成保护，收益率或维持当前位置窄幅震荡，等待政策的进一步明朗。预计票息策略依然占优，利率逢高把握结构性交易机会。
五
风险提示
信贷投放持续性不及预期。
具体内容详见华创证券研究所7月11日发布的报告《票据利率对于信贷的指引为何减弱？——6月金融数据解读》