长坡厚雪优质赛道，易孕育大市值公司

“工业的血液”，具备耗材属性

“工业的血液” ，具备耗材属性。工业气体广泛应用于几乎所有工业领域，被称为“工业的血液”。根据亿渡数据， 2021年工业气体下游应用中，钢铁、石油化工、电子产品、其他化学品领域占比分别为24%、18%、11%、11%。 大宗气体占比约80%，纯度要求低，产销量大。按应用领域的不同，工业气体主要分为大宗气体和特种气体。大宗气体包 含氧氮氩等空分气体以及丙烷、氨气等合成气体，主要应用于钢铁、化工、冶金等行业。 特种气体占比约20%，对纯度、品种、性质要求更高。特种气体应用在特定领域，可分为标准气体、医疗气体、激光气体、 食品气体、电光源气体以及电子气体等。在特种气体领域中，电子特气占据主要份额，约为60%。

万亿市场，长坡厚雪

(资料图片)

全球万亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+6.8%。据亿渡数据预测，2022年全球工业气体行业市场规模为10238亿元， 2026年有望增长至13299亿元，2022-2026年CAGR+6.8%。 国内约2000亿市场规模，预计2022-2026年CAGR+9.7%，2026年占全球比例达21.4%。据亿渡数据预测，2022年中国工业气 体市场规模为1964亿元，2026年有望增长至2842亿元，2022-2026年CAGR+9.7%，高于全球市场规模增速。根据以上数据 测算，国内占全球市场规模比例有望从2022年19.2%提升至2026年21.4%。

顺周期属性与长期成长性兼备

传统应用领域稳健增长，具备顺周期属性。工业气体主要应用于钢铁石化等传统工业，跟随经济发展稳步增长。据金宏 气体公司公告，工业气体行业增速是全球GDP增速的2.0-2.5 倍，行业增长具有顺周期属性。 新兴领域需求占比持续提升，工业气体具备长期成长性。随着新兴领域的发展，特种气体占比有望持续提升，根据亿渡 数据，我国特种气体占工业气体比例有望从2022年的21%提升至2026年的28%，引致工业气体长期有增长。电子特气占特 种气体比例超60%，为拉动特种气体需求增长的主要驱动力。

优质赛道，易孕育出大市值公司

优质赛道，易孕育出大市值公司。海外工业发展成熟，将全球工业气体龙头企业与全球综合型化工、工业设备、建材赛 道龙头企业对比，工业气体龙头市值普遍高于其他赛道龙头，且已成长出万亿市值公司。对标海外，我们认为国内工业 气体企业同样具备高市值发展潜力。

攻守兼备，护城河不断拓宽

供气模式以现场制气为主，零售供气为补充

供气模式以现场制气为主。外包供气主要分为现场制气（管道气）以及零售供气两大类，零售供气可细分为储槽供气和 瓶装供气。根据亿渡数据，目前国内现场制气、储槽供气、瓶装供气占比分别为65%、21%、14%。 现场制气满足大规模用气需要，合同期长。现场制气是在客户现场投资空分设备直接供气，通常与单一客户签订10-20年 的长协合同，价格与量相对稳定，且资金和服务要求高，技术和客户关系稳定。 零售供气满足中等规模及小批量气体用户需要。储槽供气适用于中等批量需求客户或用气需求波动较大、对多种气体有 零碎需求的客户，运输半径200km左右，合同期3-5年，对客户关系和配送能力有要求。瓶装供气主要满足现货市场需求 ，适合小批量气体用户，运输半径50km左右，合同期1-3年，对网络布局要求高，看重配送和交付能力。

现场制气：本质为运营模式，具备防御性

现场制气本质为运营模式，具备防御性。现场制气的合同制定 中有合同期长（10-20年）、照付不议、最小采购量（以河南气 体公司与信钢公司签订的合同为例，最低用氧量为其全部设计 生产能力的95%）、费用月结、不轻易更换供应商等特点，使得 项目的收入、现金流稳定。同时现场制气成本透明稳定，定价 类似“成本加成”，故盈利能力同样稳定，在经济下行期具有 明显防御性。此外，现场供气模式还具有强大的规模效应及较 高的行业壁垒，先进入某一区域的厂商具有较强的先发优势。 相较其他工业龙头，工业气体龙头财务指标更为稳健。我们将 海外工业气体龙头法液空与其他工业龙头（工程机械—卡特彼 勒、自动化设备—ABB、半导体设备—应用材料）进行比较，可 以明显看出在过去几十年的发展中，工业气体公司法液空净利 率、ROE、经营活动现金流/营收等指标均更为稳健。

零售气：弹性在于价格，竞争在于渠道

零售供气弹性在于价格波动，区域性竞争在于物流渠道。零售供气对应终端客户（多而散）及分销商，销售过程涉及分 装、运输、服务等，价格受市场供需影响。零售供气根据销售环节不同分为两类，第一类销售主体为现场制气站，气源 为现场制气配套管道气体后的过剩产品，赚的仍是生产制造的钱，销售对象可以为终端客户或者分销商；第二类销售主 体是分销商，向管道气商采购气体，再经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚的是“渠道销售”的钱。

高盈利+空间广，零售气占比望提升。零售模式产品价格更高，具备更高的盈利能力，对标海外龙头林德集团（零售气占 比约60%），国内企业亦有望加大对零售市场拓展的投入。2021年国内企业零售供气占比仅为35%左右，具备较大拓展空 间，根据弗若斯特沙利文预测，2025年国内零售供气比例有望达到40%。

份额集中，国产替代大有可为

竞争格局：份额集中，行业寡头垄断

全球/国内行业集中度高。据亿渡数据，2021年全球工业气体CR4约为54%，2020年中国工业气体市场CR6约为72%，全球及 国内的行业集中度均较高。 工业气体行业易形成寡头垄断格局：1）气体运营项目具有排他性，现场制气合同期长达10-20年，期间不轻易更换供应 商，不利于新企业进入；2）相较于新建气体项目，收购是风险更小、经济性更好的途径，因此大公司更倾向于兼并、收 购来扩大自身规模；3）气体运输半径限制致使行业呈现出区域性竞争的特点，减少区域性竞争能够提升盈利能力，促使 寡头垄断格局的出现。国内公司大型并购拟开启，行业格局望出现显著变化。据杭氧股份公司公告，杭氧股份间接控股股东杭州资本拟与其他 投资人共同投资设立SPV，收购盈德控股100%股权，其中杭州资本持有SPV30%股权，系SPV第一大股东。本次拟并购事 项，有望推动国内工业气体龙头强强联合，进一步优化竞争格局。

国产替代：设备已逐步实现国产化

设备是国产替代的基础，目前已实现追赶。林德集团、空气化工等全球工业气体龙头企业的发展均经历了由生产气体设 备到开展气体业务的过程，气体设备的国产化是国内气体公司成功复刻这一路径的基础。据杭氧股份公司公告，杭氧研 制的特大型空分设备（八万、十万、十二万等级）主要性能指标达到世界领先水平。国产的空分设备报价明显较其他国 外公司低。据《10万等级空分装置国产化与国外公司差异化比较》，以6万等级的空分装置为例，杭氧的报价会低于国外 公司超10%。据《气体分离设备杭氧统计年鉴》数据，截至2020年杭氧股份在国内市场空分设备市占率为43.2%，内资份 额超75%，空气设备已基本实现国产化。

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杭氧股份：空分设备龙头转型气体供应商

国内空分设备市占率第一，转型气体一体化供应商。据《气体分离设备行业统计年鉴》数据，2018-2020年杭氧股份市占率 分别为32.98%、35.66%、43.21%，牢牢占据空分设备行业龙头位置。类似林德、法液空等海外气体龙头的发展路径，杭氧 股份也逐步从设备制造商向气体运营商转变，据iFinD，杭氧股份气体销售业务收入占比从2012年的22%提升至2022年63%。 转型初显成效，营收净利双双稳步增长。据iFinD，2016-2022年间，杭氧股份营业收入从49.4亿元增长到128.0亿元，期间 CAGR为14.6%；归母净利润在2017年实现扭亏为盈，2017-2022年归母净利从3.6亿元增长至12.1亿元，期间CAGR为22.3%。 23Q1公司实现营业收入32.9亿元，同比+20.2%；归母净利润2.8亿元，同比-14.2%。

拟合并盈德，强强联手再度扩大份额。2023年5月4日杭氧股份发布公告，公司间接控股股东杭州资本与其他投资人及盈 德香港、气体动力签署《股权出售与购买（主）协议》，约定杭州资本拟与其他投资人共同投资设立买方SPV，收购盈德 香港持有的目标公司100%股权。本次交易完成后，杭州资本持有买方SPV30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股 东），并承诺将在本次交易完成后的36个月内推动公司与买方SPV进行资产重组。据亿渡数据，2020年气体动力国内工业 气体市场份额高达10%位列第三，杭氧股份市场份额6%位列第五。本次合并完成后，杭氧股份有望再度扩大市场份额，剑 指国内份额前三。

金宏气体：综合型气体供应商

大宗&特种气体双轮驱动，营收规模持续增长。据iFinD，2018年到2022年间，金宏气体营业收入从10.7亿元增长到19.7 亿元，期间CAGR为16.4%；归母净利润从1.4亿元增长至2.3亿元，期间CAGR为13.3%。23Q1实现营业收入5.2亿元，同比 +16.3%；归母净利润0.6亿元，同比+55.5%。从业务结构来看，公司收入主要由特种气体和大宗气体贡献，2022年营收占 比分别为42%和45%。公司盈利能力稳定，2018-2022年特种气体与大宗气体业务毛利率分别保持在40%以及30%左右。2022 年毛利率修复也同样使归母净利润得到显著提升。

公司的产品线广，供气模式以零售为主。公司生产经营特种气体、大宗气体和燃气三大类100多个气体品种，应用于集成 电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、 机械制造等众多领域，产品矩阵在气体行业中较为齐全。公司在氧气、氮气产品线有涉足现场制气模式，其他品种多以 零售模式进行供气。

华特气体：特种气体为发展重心，增长显著

特气占比持续提升，营收增速贡献显著。华特气体战略重心在于发展特种气体业务，据iFinD数据，华特气体特种气体业 务营收占比从2016年的54%提升至2022H1的74%。据iFinD，公司2018-2022年营收由8.2亿元增至18.0亿元，期间CAGR为 21.8%；归母净利润由0.7亿元增至2.1亿元，期间CAGR为31.9%。23Q1实现营业收入3.6亿元，同比-6.4%；归母净利润0.4 亿元，同比+2.2%。

持续加大研发投入，部分产品已突破国产替代。公司逐年加大研发投入，取得了一定的成果，据华特气体公司公告，截 至2022年末，公司已获专利172项，参与制定1项国际标准、48项国家标准、6项行业标准和11项团体标准。自2011年起逐 步实现了高纯六氟乙烷、光刻气、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳等20多个产品的进口替代，替代产品数 量领先于同行业其他公司。

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