一、南网能源：背靠南网的优质综合能源运营商

（一）股东实力雄厚，财务状况良好

立足南网、面向全国，铸就先进综合能源服务商。南方能源成立于 2010 年，是南方电网 旗下的综合能源服务商。公司业务包括工业节能、综合资源利用和咨询与工程服务三大 部分，以合同能源管理模式为切入点，形成了面向电力、环保、市政、交通等行业的综合 能源服务体系。2016 年起公司致力于打造“大数据+能源”平台，通过“互联网+综合能 源”创新模式增加企业效益。业务开展受股东资源影响较大。公司目前最大股东为南方电网，截至 2023 年 4 月 20 日 直接持股比例为 40.39%。公司业务开展受股东资源影响较大，主要业务来自南网五省（广 东、广西、海南、云南、贵州）。2022 年营业收入中华南地区收入占比 70.12%，西南地 区占比 14.48%，其余地区占比 15.40%。

公司营收增长较为稳定。公司 2017-2022 年营收 CAGR 为 25.3%。2022 年综合资源利用 业务受疫情及生物质燃料价格上涨等因素拖累，营收仅为 4.24 亿元，同比下降 1.63%。 2017-2022 年公司归母净利润稳健增长，2022 年实现归母净利润 5.53 亿元，同比增加 15.56%。利润率表现良好，期间费用率连年下行。公司主营业务盈利情况稳定，毛利率/净利率常 年维持在 40%/20%水平，2022 年分别为 37.4%/21.0%。近年来公司费用控制卓有成效， 期间费用率显著下降，2022 年销售/财务/管理费用率分别为 1.37%/7.99%/5.88%，较 2017 年水平下降 1.24/2.14/4.01pcts。

【资料图】

2019 年后 ROE 下行，系权益乘数下降所致。公司 ROE 水平在 2019 年大幅下降后连续 两年稳定在 8%-9%水平，其下降系 2019 年公司改为股份制公司所致。2022 年公司 ROE 为 8.9%，同比增加 0.5pcts，主要原因为盈利水平提升。经营性现金流保持稳定充足，资产负债率维持较低水平。现金流方面，公司经营现金回 流较好，投资活动、筹资活动活跃，2022 年公司经营活动现金流量净额为 12.17 亿元， 占营收的比例为 42.1%。资本结构方面，资产负债率较低。公司近几年资产负债率均维持 在较低水平，2022 年资产负债率为 54.1%，应收账款为 23.05 亿元，占营收 79.8%。

（二）经营模式先进，分布式光伏业务为营收主要来源

业务覆盖广泛。公司定位为南方电网旗下的综合能源供应服务商，旨在打造全国细分领 域的分布式光伏规模最大的产业龙头企业，同时为用户提供一揽子综合能源服务解决方 案。目前主营业务包括合同能源管理业务、综合资源利用业务和咨询及工程业务三部分。 合同能源管理业务下包括分布式光伏服务等四个领域，综合资源利用服务包括生物质综 合利用和农光互补业务。公司具备经营模式多样化的能力，目前业务多为合同能源管理 （EMC）模式，即由公司投资并实施项目，客户获得节能效益并支付相应费用。

公司主营为分布式光伏，相关业务占比大、毛利高、增速快。公司主营业务为分布式光 伏，2020 年后，建筑节能、生物质综合利用和农光互补业务在“双碳”大背景下实现快速 扩张，2022 年分布式光伏/建筑节能/生物质综合利用/农光互补业务营收分别为 9.85/7.65/4.24/2.24 亿元，占比 34.1%/26.5%/14.7%/7.8%。营业利润主要来自于分布式光 伏，常年占比 40%以上，2022 年分布式光伏/综合资源利用/建筑节能业务利润分别为 6.35/1.64/1.43 亿元，占比 58.77%/15.15%/13.26%。

从毛利情况来看，分布式光伏与农光互补项目毛利率较高，2022 年分别为 64.8%/58.2%。 从装机情况来看，公司分布式装机容量稳定增长，农光互补业务在 2019 年后迅速扩张。 截至 2022 年底，公司在运分布式光伏/农光互补项目 1360/344MW；生物质综合利用项目 4 个，共计 115MW。

二、盈利模式独特，分布式光伏大有可为

独特商业模式带来量价优势，降本背景下行业β有望继续向上。分布式光伏可就地消纳 的特性赋予其电价与装机双方面优势，叠加降本趋势有望进一步增厚利润。1）电价方面， “自发自用，余电上网”模式的电价与用电侧电价挂钩，显著高于光伏标杆上网电价，因 此在光伏发电电价端有压力的行业背景下，分布式光伏电价端仍能保持高韧性；2）装机 方面，集中式光伏电站装机增速会受消纳能力不足和输送通道不畅因素限制，分布式电 站受影响较小，更有能力保持高装机增速。3）成本方面，硅料价格下降带动组件成本降 低，进而推动未来装机增长。

（一）电价优势高筑行业护城河

自发自用模式可将电量就地消纳，分布式光伏具备额外盈利空间。与集中式光伏电站相 比，分布式屋顶电站所产生的电量可在其建造场所就近消纳，因此促生了“自发自用， 余电上网”运营模式。建设方与屋顶业主签署用电合同，为其在屋顶修建分布式光伏电 站并承担运维工作，合同期内电站所有权及相关设备和资产归建设方所有。合同期内电 站发电优先满足业主使用，多余电量则由电网收购，建设方为业主提供折扣用电电价以 降低成本。

“自发自用”部分电价受业主类型和区位影响。分布式光伏电站包括“自发自用”和“余 电上网”两部分，其中“余电上网”部分电价为标杆上网电价，“自发自用”部分电价定 价方式包括约定电价、阶梯电价、市场化电价和折扣电价四类（图表 18 所示），实际情 况中多数采用折扣电价模式，其折扣基础为当地用电电价，因此光伏电站盈利能力与业 主用电电价挂钩。我国电价体系中，用电电价主要受两个因素制约，其一为业主类型， 如工商业用电价格远高于居民用电价格；其二为地理位置，不同省份之间用电价格有所 差异，通常沿海经济发达地区电价更高。

（二）市场空间广阔，有望维持高装机增速

未来装机市场规模和占比提升空间广阔。2022 年分布式光伏新增装机 51.11GW，新增/累 计装机占比达 58%/40%，较 2016 年水平提升 46pct/27pct，分布式光伏装机占比逐年升 高。其主要原因为集中式光伏在经过近十年的发展后，开始受到资源禀赋和消纳能力的 限制。光资源较好的三北地区的风光大基地项目受本地消纳能力不足、外送通道不畅的 影响，其弃光率有抬头迹象。相较于集中式，分布式大多自带消纳，确保利用率的同时 不会因出力不均对电网造成扰动；且体积较小，可在人口密度高、用电量大的东部地区 灵活安装。在“整县推进”的大趋势下，未来分布式光伏市场规模和占比提升均具有广 阔空间。

（三）组件成本占比较大，硅料降价有望拓宽盈利空间

组件成本占比较大，硅料降价有望拓宽盈利空间。工商业分布式光伏系统的初始全投资 主要由组件、逆变器、支架、电缆、建安费用、电网接入、屋顶租赁、屋顶加固以及一次 设备、二次设备等部分构成。根据 CPIA 统计，2022 年我国工商业分布式光伏系统初始 投资成本为 3.74 元/W，其中一半以上为组件成本。随着 2022 年第三季度后国内新增硅 料基地逐渐投产，硅片价格有所下滑，带动组件成本下降。受此影响，CPIA 预计 2023 年 工商业分布式光伏系统初始投资成本有望下降至 3.42 元/W 附近，有望推动全行业的盈 利能力上行和装机量增长。

（四）装机拉开个股差距，行业壁垒初现

装机增长成为划分个股质地的重要标准。从分布式光伏电站的运营模式中我们可以总结 出以下特性：1）建造场所为屋顶，其建设方案需要根据不同屋顶情况进行个性化定制， 项目建设具有强非标属性；2）落地项目分布零散，具有碎片化特质，后期运维工作的体系化难度较大；3）额外收益来自自用部分电量，电站盈利与屋顶业主消纳能力正相关； 4）电站合同期通常为20-25年，对屋顶业主的存续能力提出要求。综上所述分布式光 伏项目对公司建设经验和客户质量依赖度高，存在一定的头部效应，目前的项目获取能 力将高度影响未来市占率。成本侧主要因素为原材料价格，近期硅料价格下降将提升行 业装机意愿和盈利能力。

行业壁垒包括技术、装机、获客和区位。我们认为行业中的核心竞争力体现在以下四个 维度：1）技术：非标性及碎片化属性和高安全性要求对施工方的建设技术及经验和运营 团队专业度提出了较高要求；2）装机：分布式光伏行业客户粘性强，资源获取对渠道依 赖度高。相较于成本而言，优质客户往往更看重成功项目经验，因此现存装机量高的企 业更有机会聚集资源；3）获客：分布式光伏的屋顶资源间存在差异。优质的屋顶需要满 足业主消纳量大、存续期长、建筑质量达标等诸多条件，因此优质客户是稀缺资源，获客 能力对光伏运营方至关重要；4）区位：项目的地理位置会通过用电电价不同而对电站盈 利产生影响。

（五）调峰需求+降本在即，分布式光伏配储蓄势待发

分布式装机快速增长，电网调峰调压需求迫切。近十年内分布式光伏装机量激增，年复 合增长率达到 52.7%，预计未来随着整县推进和隔墙售电的落地，高增速态势将继续保 持。由于光伏发电具有间歇性、多变性和不确定性特质，分布式电站又多建设于建筑物 屋顶，直接与配电网末端相连，其高速增长对电网端电力输配和调峰调压工作造成较大 扰动。我国配电网发展相对薄弱，尽管“十四五”期间对配电网重视程度增加，发电设备 与电网建设周期的时间差仍对当期消纳手段提出了更高需求。储能系统的体积小、安装 灵活的特性与分布式光伏匹配度高，能有效平滑“自发自用”光伏电站的昼夜发用电负 荷，实现削峰填谷和调峰辅助，维护电网可靠性。

工商业电价高企，分布式+储能套利增大降本空间。电力市场化政策推动工商业电价整体 上行，在峰谷电价进一步拉大的背景下，分布式+储能可通过峰谷套利进一步降低用电成 本：低谷时段电价低、负荷低，储能电池充电；尖/峰时段电价高、负荷高，储能电池放 电（如图表 24）。目前国内部分省份（如山东、宁夏、甘肃等）由于分布式装机量高，负荷和电价均呈现早晚高、午间低的“鸭子曲线”，与光伏发力时段严重错配，添加储能系 统将有助于当地分布式电站维持盈利性。

成本回落+政策驱动，23 年有望成为分布式配储元年。在各地公布的发展计划中，已有 20 余个地区明确新能源配储要求，配储比例多为 5%-20%不等，时长 2-4 小时。根据 GGII 预测，2026 年国内分布式光伏+储能的规模有望达到 14GWh ，复合增长率将超过 50%。 具体驱动力体现在成本回落和政策驱动两方面：1）预计 2023 上半年锂盐、电芯等上游 环节新增产能释放，推动储能系统成本回落至 2020 年水平，利润有望传导至分布式光伏 配储；2）地方政府要求强制配储，整县推进有望在 2024 年前全部进入实质开发/招投标 环节，分布式光伏装机增长推动储能建设需求提升。

三、多维度高壁垒打造分布式光伏龙头

（一）电价利好+装机量增长双向增厚利润

1、电价侧：退补贴影响小，市场化电价+区位优势持续带来利润增量 公司受退补贴影响较小。风光平价上网时代开启后，公司整体盈利情况未受明显影响， 新增竞价项目和零补贴项目的毛利率仍处于较高水平，其原因有二：一方面，公司存量 项目补贴不受影响，且光伏平价时代到来后现金流加速理顺，同时存量补贴的拖欠也在 加速收回；另一方面，近年来技术进步及原材料价格下行等多重因素致使光伏组件成本 下降。组件成本占光伏电站总成本比重超过三分之一，其价格对分布式光伏电站的内部 收益率有明显影响。

托南网平台展业，公司项目具备区位优势。分布式光伏的工商业主多为地方民营企业， 客户资源对光伏建设方的项目获取至关重要。南网能源作为南方电网的子公司，在华南 地区具备渠道优势，目前在运的分布式光伏项目中有近 70%集中于南网五省。由于“自 发自用”部分电价（即用电电价）高于“余电上网”部分电价（即上网电价），分布式光 伏项目的收益还与工商业主的电力消纳水平正相关。华南地区光照条件好，电力消耗大， 电价中枢高，分布式光伏发展具有天然优势。近年来公司积极拓展省外高电价地区业务， 未来将在深耕粤港澳大湾区的基础上探索长三角城市群业务，开拓“第二中心”，逐步形 成立足华南、辐射全国的业务格局。

华南地区新能源发展空间大，公司有储能业务储备，电价风险影响较小。2022 年底，以 山东为代表的部分地区调整峰谷时段，将光照条件较好的中午时段电价由峰转谷，将峰 谷浮动比例从 20%-50%拉大至 70%-100%。据有关测算，山东工商业白天用电电价从 0.75 元/度降至 0.5 元/度以下，深谷时段电价或跌破 0.3 元/度，引发市场对分布式光伏盈利前 景的担忧。究其根源，山东此举是为了解决消纳难题：山东分布式光伏装机量大，消纳水平有限，2021 年时便出现“午间用电低谷时段调峰困难，集中式新能源和 10 千伏以上 分布式光伏全部弃电”的情况，调整电价的目的在于刺激发用电侧自发调整用电时间，减 轻电网调峰负荷，改善弃光情况。

公司项目 70%集中于南网五省，光伏装机体量偏低， 且工商业主用电量大、电力系统调压能力强。因此我们认为公司面临电价大幅下降的可 能性较低。且公司已试点开展光伏配套储能项目，未来即使面临类似山东的局面， “分 布式+储能”的业务模式也有助于维持盈利水平。2、装机侧：项目获取能力强，装机量逐年递增。依托于南方电网平台优势和多年客户积累，公司项目获取能力强，2022 年底分布式光伏 项目装机容量超 1300MW，2017-2022 年装机量年复合增长率达 26%，覆盖汽车制造、家 电、烟草、造船、机械重工、生物制药、食品加工、仓储物流等多个行业。南网集团在 《南方电网公司新兴业务“十四五”发展规划》中提出，未来将以南网能源为主体打造 全国分布式光伏规模龙头，未来装机量有望维持高速增长。

（二）技术/渠道/资本三方面优势明显，积极布局储能业务

老牌运营商底蕴丰富，具备技术壁垒。分布式光伏以建筑物屋顶为基础，非标性强，对 安全性要求高。公司从事分布式光伏业务多年，具备以下技术壁垒：1）安全性可靠：公 司已编制覆盖光伏项目开发初期的设备选型与方案设计、项目建设施工及安全技术管理、 项目管理与评价规范在内的全周期开发建设标准和风险应对体系；2）项目经验成熟：公 司建成项目覆盖多个行业，标志项目包括中山格兰仕 55MW 项目、美的集团 62MW 项 目、大连东风日产 55MW 项目等；3）自主选择权高：公司处于分布式光伏行业领先地 位，对项目选择具有较高的自主权，有能力兼顾收益率与合规要求。

客户资源丰富，屋顶获取能力强。分布式光伏具有客户粘性强和规模扩张难度高的特性。 公司服务过的客户包括东风日产、广汽本田、四川长虹、美的、可口可乐、TCL、海信等 大型企业，市场认可度高，品牌影响力大，是同时在公共设施领域、工业领域和建筑领域 获得最高 5A 评级的节能服务公司，屋顶获取能力强。未来公司将依托家电、汽车行业 等当前主要客户，大力发展如制造业、医药业等细分行业的工商业新客户。

资本实力雄厚，持续融资能力强。合同能源管理模式具有投资规模大、回收周期长的特 点，运营商的融资需求随运营项目的增加而提升，持续融资能力限制了行业中多数小规 模公司的项目开展和装机增长，公司作为南方电网下的上市平台，融资渠道畅通，资产 负债率表现良好，2022 年资产负债率为 54%，为业务规模的持续扩张提供强有力的保障。 积极布局储能业务，有望开辟第二成长曲线。2022年公司已试点开展光伏配套储能项目， 一旦成本满足盈利性要求，将有望开辟第二成长曲线。分布式光伏配储业务多依托于电 站开展，公司现有装机量位居行业前列，背靠南网平台，获客渠道优势明显，客户质量和 粘性较好。

四、稀缺大型服务商，建筑节能业务持续扩张

建筑节能行业市场潜力巨大。据国家统计局数据显示，中国建筑业能源消费总量逐年上 升，2020 年达到 9320 万吨标煤。从全国建筑全寿命周期能耗总量来看，2020 年全国建 筑全过程能耗总量为 22.7 亿 tce，其中建筑运行阶段能耗 10.6 亿 tce，占全国能源消费总 量的 21.3%。住建委发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》（以下简称《规 划》）要求到 2025 年完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，而截至 2021 年底国 内既有建筑中仅 4%采用了先进能效改进措施，节能达标率均不足 10%。在新增建筑上，《规划》要求城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准，国内年新增建筑面积约 20 亿平方米， 其中新增公共建筑约 4 亿平方米，建筑节能市场潜力巨大。

公司是市场稀缺的大型服务商，能提供多样化全过程综合能源服务。节能服务市场整体 呈现“多而弱”、“小而散”的格局，公司作为稀缺大型服务商，具备营销优势、资金优势 以及经验优势，业务包括既有建筑的节能改造和新建建筑的综合能源服务。在既有建筑 节能服务方面，主要改造范围包括空调系统、通风系统、采暖系统、热水系统、照明系 统、控制系统等；对于新建建筑节能服务，公司以“能源消费总量控制和系统能源效率” 为控制目标，将节能目标贯彻到建设和运行的全过程。建筑节能收入模式包括约定合同 能源管理服务费、按照项目节能效益分成和按约定单价收取供冷/热费用三种。

建筑节能服务面积及业务收入有望持续走高。公司充分发挥成熟领域示范项目引领效应， 深耕公共建筑节能领域，服务面积增长率始终保持 10%以上，2022 年底达到 816 万平方 米。营收逐年增长，2017-2022 年业务收入 CAGR 为 22%。未来随着“双碳”目标及节 能相关政策的提出和企业节能增效意识的不断提高，公司建筑节能业务有望长期保持高 速增长。

五、生物质综合利用颇具潜力，农光互补有望快速增长

生物质综合利用业务颇具潜力。生物质综合利用是将秸秆、蔗渣、树皮、树枝等农林废 弃物转换为电能或者热能等，是颇具潜力的可再生能源，近年来在“双碳”目标的催化 下，国内装机量和发电量持续上行。公司的主要经营模式为自建农林废弃物再利用设施 和农光互补电站，其中农林废弃物再利用主要通过建设发电设施实现农林废弃物发电， 电量采取全额上网模式，与当地供电局签订《购售电合同》，电价统一执行农林生物质发 电项目标杆上网电价（0.75 元/kWh）。截至 2022 年底，公司管理的生物质综合利用项目 4 个，装机容量达 115MW。

农光互补项目储备充足，2023 年装机有望快速增长。农光互补业务是指在农用地或未利 用地上方搭建光伏电站以实现土地的充分利用，从而实现“一地二用，农光互补”。公司 农光互补项目采取“全额上网”模式，上网电价与“全额上网”的分布式光伏项目相同， 执行光伏标杆电价政策。据我们统计，截至 2022 年底，公司在运营的农光互补项目 8 个， 装机容量达 344MW；经决策拟开展项目 4 个，装机容量约 379.14MW。根据公司历史数 据，农光互补项目的建设周期在 6-18 个月，预计到 2023-2024 年装机量有望实现翻倍增 长。

公司综合资源利用业务覆盖范围目前仍集中于南网五省，未来将秉持适度开发理念。公 司对未来综合资源利用业务发展做出如下规划：第一，聚焦可再生能源发电补贴压力较 小的地区，开发具备客户用热稳定、补贴可落实的生物质热电联产项目；第二，在生物质 燃气、液体燃料等非电利用领域加大研发力度，力求保持技术优势；第三，在光照条件好 的地区有序布局水光、林光、农光等多种应用模式的新能源综合利用项目，在保证盈利 能力的基础上推动业务规模增长；第四，结合实际情况适时参与碳排放或绿证交易等方 式，增加项目收益及净现金流。

六、盈利预测

结合公司未来业务布局及 2022 年经营情况，我们做出如下核心假设： 工业节能业务：近年来沿海区域电力供需普遍偏紧，电价呈现走高趋势，工商业分布式 光伏能为用户提供电价折扣降低其能源成本，同时在南网的强势加持下，公司分布式光 伏增长速度有望不断加快。结合公司往期装机量、发电量、利用小时、度电成本及电价， 我们预计公司 2023-2025 年工业节能业务收入为 16.25/25.11/36.57 亿元，同比增长 36.05%/54.46%/45.66%。 建筑节能业务：公司建筑节能业务经营情况稳定，我们假设其服务面积保持现有增长势 态，2023-2025 年业务收入为 8.92/10.42/11.38 亿元，同比增长 16.61%/16.77%/9.3%，毛 利率为 18.73%保持不变。

综合资源利用业务：公司 2022 年生物质综合利用业务收成本上行影响较大，农光互补项 目经营情况稳定，项目储备丰富。我们预计2023-2025年本部分业务收入为7.70/9.77 /10.84 亿元，同比增长 18.94%/26.82%/10.99%。 其他节能业务：城市照明节能业务、节能改造工程业务和节能咨询技术服务业务占营收 体量较小，2022 年经营情况稳定，我们预计在未来三年内继续保持稳定增长态势， 2023-2025 年三项业务合计收入为 3.06/3.24/3.43 亿元，同比增长 9.10%/5.75%/5.98%， 毛利率分别为 37.05%/36.93%/36.81%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）