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出品｜公司研究室酒业组

文｜淮上月

(相关资料图)

有人星夜赶科场，有人辞官回故乡。

近日，海外资金不断抛售白酒龙头贵州茅台（600519.SZ），导致白酒板块人气不振。此时，国内啤酒巨头华润啤酒（00291.HK）拟123亿入主酱酒新锐贵州金沙酒业的举动，自然引起圈内外高度关注。

这次交易完成后，华润集团旗下将拥有1家啤酒+3家白酒，形成“啤+白”新酒局。与此前的复星集团收购舍得酒业（600702.SH）的跨界沾酒不同，作为国内啤酒业巨子，华润啤酒大手笔收购金沙酒业，对国内酿酒行业特别是白酒行业的影响，可能要深远得多。

这两年，公司研究室一直在追踪分析国内白酒业的发展趋势与产业格局。我们注意到，随着白酒业内部出现高端化、品牌化趋势，行业进入门槛正越来越高，行业并购正成为进入白酒市场的主要形式，而且投入资本也越来越大。

具体到华润集团收购金沙酒业，公司研究室认为，这起并购至少呈现出以下五个特点：

这是近年国内白酒市场单笔金额最大的一起并购

公开数据显示，国内近年通过并购入主白酒公司的案例不少，就具体金额而言，华润啤酒以123亿元人民币收购金沙酒业，应该是金额最大的一起。

与之金额相仿的，应该是当年全球最大的洋酒公司帝亚吉欧收购全兴酒业（600779.SH，现在改名为 水井坊）。当初入主时，外资累计花费大约30亿元人民币，后来二级市场要约收购，又耗资61.46亿元，不考虑汇率波动与通胀因因素，单就并购金额而言，帝亚吉欧入主水井坊累计投入不超过100亿元人民币。

至于复星集团通过收购入主舍得酒业花费的45.3亿，与2007年帝亚吉欧入主水井坊，以及这次华润啤酒入主金沙酒业相比，还是小巫见大巫。

这是国内酿酒业又一起跨越品类进行的并购

2014年后，随着白酒业进入第二轮黄金周期，白酒公司再次变成香饽饽，业内并购风起云涌，业外资本也大肆进入。特别是酱酒热起来后，资本进入的热情高涨，以至于国内A股沾酒就涨，沾酱酒就疯。

这中间，动静比较大的，一是天洋控股2015年以10.38亿元人民币入主沱牌舍得（600702.SH，后改名 舍得酒业），二是2020年复星集团以18.37亿元入主金徽酒（603919.SH），但这二者都属于跨界沾酒。

与上述圈外企业跨界沾酒不同，华润集团收购金沙酒业，是啤酒巨头收购酱酒新锐，属于酒业内部跨越大的品类的收购。与之类似的，还是帝亚吉欧入主水井坊，帝亚吉欧是驰名全球的洋酒巨头，水井坊是国内知名白酒企业。

收购金沙酒业前，华润系已在入股白酒上动作频频，试水多家白酒企业。

2018年2月，华创鑫睿（香港）有限公司51.6亿入股山西汾酒（600809.SH），占上市公司总股本的11.45%；2021年8月，华润啤酒联手鼎辉投资收购山东景芝酒业60%股权，交易完成后，华润酒业持股40%；2022年2月华润集团全资附属企业华润战投拿下金种子酒（600199.SH）控股股东金种子集团49%的股权。

这起并购不是一般性入主而是绝对控股

华润啤酒这次收购金沙酒业，与入股山西汾酒不同，那笔投资占股仅11.45%，充其量算是战略性财务投资；与入主景芝酒业、金种子酒也不同，华润对前者持股40%，占后者控股股东49%股本。这一次，华润啤酒123亿投入拿下的是金沙酒业55.19%的股权，属于绝对控股的大股东。在增资及购股完成后，金沙酒业的业绩、资产及负债将并入华润啤酒的财务报表，华润将向公司董事会派驻多名董事，公司管理层估计也将出现变动。

这起并购不是雪中送炭而是锦上添花

这些年，白酒业内多起并购都是发生在公司经营遭遇困难或出现巨大变故时。无论帝亚吉欧并购水井坊，还是复星集团摘牌舍得酒业，抑或中粮集团入主酒鬼酒（000799.SZ），几乎都是这样。

华润啤酒收购金沙酒业，显然不是雪中送炭，相反，更像是锦上添花。

近几年，趁着酱酒热，金沙酒业业绩可谓高歌猛进，2021年营收高达60亿，是酱酒业内新锐，名气虽然不及贵州茅台，但与号称营收百亿的国台酒业相当。虽然这两年公司也面临动销倒挂问题，但总体而言，其依然是酱酒大树上一枚鲜美的桃子。

此前的2021年7月，有消息传出，高瓴及其关联方拟对金沙酒业进行投资，交易完成后，高瓴方面将合计持有金沙酒业25.791%的股权，成为金沙酒业二股东。但随后不久就传出华润啤酒拟收购金沙酒业的消息，最终还是华润啤酒摘得这枚鲜美的桃子。

当然，金沙酒业这只桃子也确实金贵，估值高达222.9亿，市盈率超过16倍。以至于消息传出后，华润啤酒当日的股价不涨反跌 。不过，东吴证券认为，收购后，保守预计金沙2022年贡献华润啤酒归母净利6亿元，增厚业绩约16%，对应市值150亿元。

这起并购对国内酒业格局或带来深远影响

华润啤酒对金沙酒业的并购，对国内酿酒业的影响，可能远远超过此前圈内的多起并购。

姑且不去管那些趁着酱酒热沾酒的投机炒作，仅就正式入主这种大的并购而言，能与之简单对比的，无非是复星集团入主舍得酒业，帝亚吉欧控股水井坊。

复星入主舍得酒业，虽然能在圈层营销等层面给与舍得酒部分赋能，但与华润啤酒这样的业内巨头的影响没法比。而帝亚吉欧这家洋酒巨头的影响力主要在海外，入主水井坊后，由于水土不服，不仅没有带来白酒圈的鲶鱼效应，反而差点把水井坊折腾破产。

酱酒热退潮后，对于急需有效扩大全国市场占有率的金沙酒业而言，这次并购不仅将带来充沛的资金，更带来华润啤酒巨大的营销网络。按圈内人的说法，华润啤酒收购金沙酒业属于强强联合。

并购消息发布后，华润啤酒执行董事兼首席执行官侯孝海对媒体表示，每一个白酒企业都有做成巨无霸的可能，它的路径跟啤酒有很大的区别，有不可替代性。独立发展的每个白酒企业是一个基本的运营模式，但是由于独立运营企业它的能力、视野和管理的前瞻性可能并不充分，所以通过华润酒业平台来进行相互的赋能，独立运营，协作发展。

“华润啤酒初步的构想，是在全国的投资运营的白酒中，有一个龙头企业像航空母舰一样带动其他的白酒企业发展壮大，以此推动华润酒业发展，形成一个龙头加N个地域的品牌发展的格局。目前可以确定的是计划要把金沙酒业当作发展的龙头之一。”

业内人士告诉公司研究室，这起并购对白酒业特别是酱酒现有格局的影响可能比较大，因为华润啤酒一直以来都想在白酒圈内再造一个类似自身的白酒巨头，反复比较后选中了金沙酒业。可以预期，华润啤酒接下来会有不少后续动作，以扶持金沙酒业快速成长。

以往，华润啤酒曾以所谓的“蘑菇战术”，在国内大肆并购啤酒同行，迅速做强做大。这次“啤+白”并购，能否再现以往的“蘑菇战术”效应，还有待实践检验。毕竟，当初帝亚吉欧并购水井坊时，世人也曾寄予很大希望。