田 轩

当前，注册制改革在我国资本市场已形成较为成熟的落地经验与复制路径，也为后续深化资本市场改革提供了坚实基础。我国已在全面实行注册制的工作，持续进行市场和监管生态的全面重塑，主要包括外部条件和内部支柱的全面建设。其中，涵盖退市标准完善、退市流程优化等方面的退市制度，是进行内部支柱建设的重要一环。

实际上，在注册制不断深入推进的条件下，我国已经在退市制度方面开展了多项改革举措。2020年12月，沪深交易所对相关股票上市规则进行了修订，尤其是对交易类、财务类、规范类和重大违法类四个方面的退市标准进行了全面完善。

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在财务类指标中，设置了组合标准，明确了与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入，从而反映出一家企业的长期盈利能力和经营能力；且对审计机构提高了责任追究要求，在出具核查意见时，审计师会更加谨慎负责；对于靠粉饰报表、增加营收、资产转移等行为形成了针对性打击。

在交易类指标中，增加了对股票市值的考虑，新增了ST、*ST风险警示安排，提高了市场对股票退市的决定权，也加强了风险揭示要求。在退市程序上，连续两年触发财务退市指标的企业即面临退市，退市新规也不再有暂停上市和恢复上市环节，大大缩短了退市流程。

在退市后续安排方面，退市新规要求，公司股票被终止上市之后，在相关终止条件已经消除的情况下，首个年报披露后可申请重新上市。我国早已建立代办股份转让系统，可持续承担退市公司挂牌交易和持续监管工作。且随着多层次资本市场建设的日益建立完善，转板机制也在逐步健全。

从实际运行效果来看，实行退市新规后，我国退市企业数量屡创新高、退市效率进一步提升、退市进程进一步加快。从披露的具体退市标的来看，退市的具体审查、执行明显加大了力度，退市容忍度在进一步下降。在注册制稳步推进的市场环境下，我国常态化的退市机制正逐渐形成，将进一步促进优胜劣汰、吐故纳新的良性市场生态加速实现。

不过，目前我国资本市场与成熟市场仍有一定差距，主要在于强制退市标准仍显温和，退市执行力度不够，流程仍需简化。企业规避退市仍存空间，在实操中通过重整、控制权变更等“保壳”操作不断，导致事实上真正退市的企业依旧不多。退市程序衔接不畅、与退市公司生产经营现状不匹配、退市公司持续监管机制不完善等重点问题突出。对此，应继续丰富强制退市标准，优化退市流程环节，重视退市配套机制，加强退市监管力度，避免投资者“踩雷”。

首先，要进一步完善强制退市标准。定量定性标准相结合，增加交易所必要的自由裁量权，为不同层级的上市企业设定相应的退市标准，加强退市标准的可执行性；丰富并细化规范类退市指标，明确财务类退市指标中营业收入具体扣除事项，增加财务操作“保壳”难度，引入会计师事务所对“摘帽”公司后续经营及盈利水平持续考核等。

其次，需要进一步优化退市流程环节。明确退市流程的时间节点，加大退市的执行力度，进一步压缩功能重叠的退市环节，落实强制退市机制，强化交易所一线监管职能，防止公司“停而不退”。

再次，要更加重视退市配套机制。完善退市配套措施和相应的转板机制，以北交所转板机制为枢纽，加快多层次资本市场转板通道建设，拓宽企业融资渠道，畅通企业退市的后续融资通道。

最后，要进一步加强退市监管力度。出台发行后续配套的追责和处罚机制并严格执行，加强各部门联动机制，严厉打击欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，提高处罚力度。进一步推进刑法的修订，追究个人责任，提高刑期上限，大幅提高证券违法犯罪的成本。

(作者系清华大学五道口金融学院副院长、教授）